默顿 第一财经日报

　　[ 推出股指期货，可为股票市场添加三大机制，即减震机制、平衡机制与分摊机制，从而使股票市场初步形成内在自我稳定机制，减少经常性的巨幅波动，增加运行的稳定性，使之更好地发挥国民经济的晴雨表功能 ]

　　最近一段时间，股票市场运行的波动性加大，出现了剧烈震荡的现象。股票市场的波动是正常的，但在我国经济基本面还总体向好的情况下，我国股票市场出现如此大的波动，表明股票市场仍存在一些深层次的问题亟须解决。究其原因，除了当前内外部复杂因素和市场自身调整需求之外，还与缺乏股指期货等基础市场工具有直接关系。如从系统论的角度来看，当前我国股票市场作为一个复杂的系统面临的最大问题就是缺少内部自我稳定机制，导致了其对外部信息的反应过于敏感与激烈，经常性出现巨大波动，挫伤了投资者的信心，损害了投资者的利益，影响了市场的功能。推出股指期货，可为股票市场添加三大机制，即减震机制、平衡机制与分摊机制，从而使股票市场初步形成内在自我稳定机制，减少经常性的巨幅波动，增加运行的稳定性，使之更好地发挥国民经济的晴雨表功能。

　　股指期货是股市最好减震器

　　利用股指期货替代股票组合与风险对冲的功能，为股票市场建立减震机制，使股票市场在一个相对稳定的区域内波动，减少因市场非理性追涨与杀跌行为所导致的价格暴涨与暴跌现象。当前我国股票市场如同一辆没有减震器的汽车，市场刚性的品质使其在投资者的情绪与资金快速变动的相互作用过程中经常性地出现“共振” 现象，波动远超出了上市公司价值波动的区域。其暴涨过程为：市场信心恢复—小量资金流入—市场开始亢奋—更多资金流入—市场进入非理性疯狂追涨。其暴跌过程为：利空消息出现—小量资金流出—市场开始悲观—更多资金流出—市场进入非理性疯狂杀跌。如此循环反复。其中的非理性疯狂追涨与杀跌阶段是股票市场没有减震机制的直接结果，也导致较为严重的后果。追涨时，投资者可以天鹅价格买丑小鸭;杀跌时，却把黄金当废品卖!市场估值标准彻底混乱，而为市场定价的研究员们也只能随波逐流，甚至推波助澜，最后达到共同疯狂。

　　要消除股票市场的“共振”现象，应该为股票市场增设减震器。而根据国际市场长期运作经验，股指期货是股票市场最好的减震器之一。股指期货的减震机制是通过改变单边做多降低泡沫累积与风险对冲提供避险手段两大功能来实现的。当市场进入上涨阶段后，赚钱效应使市场情绪逐渐变得亢奋起来，外部资金越来越多地流入股票市场，使得股票变成稀缺品，价格越来越高。这时，增加市场平衡力量抑制价格继续上涨，避免市场进入非理性阶段是十分重要的手段。而在股票供给短期不能增加的情况下，卖空股指期货是平衡买方力量，起到了类似于增加供给的功能，从而吸收了多余资金起到抑制股价继续上涨的作用。在市场进入下跌阶段后，赔钱效应使市场情绪越来越悲观，场内资金越来越多地流出股票市场，使得股票不再具有吸引力，价格越来越低，甚至出现一些机构无可奈何卖出蓝筹股的行为。如果有股指期货，机构可以用股指期货对冲大盘下跌风险，增加持股信心，场外资金也因为用了保险工具而敢于在低位入市，从而封住了股指进一步下跌的空间，稳定了市场。由此可见，股指期货起到了减震器的作用，使股票市场在一个相对稳定的区域内波动，减少因市场非理性追涨与杀跌行为所导致的价格暴涨与暴跌现象。

　　利用股指期货双向交易机制与风险分割功能，改变市场单向投资理念，创新投资产品类别，总体稳定股票市场资金规模，从而为股票市场添加了平衡机制。平衡机制是一个系统保持稳定的前提条件，物理系统如此，社会经济系统也是如此。具体到股票市场，除了宏观上应把握供需平衡之外，在微观上也应注重交易方式、产品结构等方面的平衡。当前，我国股票市场的交易方式及产品结构都是失衡的，这也是市场不易稳定的主要原因之一。

　　股指期货具备双向交易机制与风险分割功能

　　上市股指期货，为股票市场添加平衡机制是通过其双向交易机制与风险分割功能实现的。股指期货从其诞生起，最大的特点就是把商品期货的双向交易机制引入到股票指数交易之中，既可做多，亦可做空。如果上市股指期货，将会彻底改变股票市场投资者的投资理念，使买卖双方力量更为平衡，减少因只能做多所造成的买卖力量失衡的情况。另外，由于股指期货具有风险分割功能，它与不同股票组合的配比可以产生不同风险与收益的产品系列，这些产品可以通过基金等各类投资管理公司为投资者量身定制，从而使投资资金分散在不同投资品种之中，增加了股票市场的广度与深度，也提高了市场的投资容量，总体稳定了股票市场的资金规模，减少因资金大量流动造成市场的波动，提高了市场的稳定性。

　　利用股指期货作为股票影子市场功能，促进股票市场投资者期限结构的分化，使不同投资期限结构的投资者分摊了突发信息的冲击，减弱了突发信息对股票市场的影响，使股票市场形成对突发信息冲击的分摊机制。如果说交易所交易基金ETF是股票的替身，则股指期货本质上是股票的影子。由于股指期货市场提供了多个不同到期期限的合约，投资者可以根据对股票市场不同的预期，选择不同期限的合约进行做多、做空、保值或套利，由此它映射出投资者对股票指数未来价格预期的期限结构。因此，从某种意义上来说，期货交易机制就像三棱镜，把投资者对股票指数的未来预期以多样化的方式映射出来，股指期货市场是股票市场的影子市场。

　　十分有趣的是，影子市场的存在反过来会改变投资者在股票市场的投资行为。因为影子市场提供保值或套利交易的功能，推进了股票市场的投资者在持股期限上作出不同的选择，促进投资者期限结构的分化。毋庸置疑，这样的投资者结构将十分有利于股票市场的稳定。

　　总而言之，相对于物理系统，社会经济系统更为复杂，也更不易稳定，股票市场也是如此。但是从成熟股票市场的实践经验来看，上市股指期货后，股票市场的品质大大改变，由原先的刚性变得更有韧性与弹性，也更为稳定。主要原因就是因为股指期货推出后有助于股票市场形成减震机制、平衡机制与分摊机制，促进或改善了股票市场的内在自我稳定机制，使市场对外部信息冲击的反应更为平滑。但国内仍有许多人担心，认为上市股指期货不但不会促进股票市场的稳定，反而会增加股票市场的波动性。对此，诺贝尔经济学家获得者默顿·米勒曾回答过同样的问题，他说：“……不论你们从美国金融类报刊上看到过什么，股票指数期货交易事实上并没有增加美国股票市场的波动性。期货交易的产生也没有增加其他任何市场的波动性。的确，过去50年间，我们曾就期货市场对股票市场的这种影响进行过大量细致深入的学术研究。但是，期货交易会使经济和其他动荡的荒诞说法和概念依然存在。其中的一个原因可能是我们这些经济学家没有付出足够的努力使公众了解事实真相。”

　　由此可见，社会有识之士，应该共同努力，正本清源，消除社会疑虑，早日推出股指期货，促进股票市场的稳定，使股票市场能够正常反映国民经济的增长，提高居民的财产性收入。