中投证券 陈水祥

　　工商银行（601398行情,爱股,资讯）（601398）上半年业绩实现稳健增长，实现归属母公司净利润645.31亿元，其上半年的eps为0.19元，相当于我们全年预测值的48.7％。公司业绩稳健增长的原因有规模增长、利差扩大、非息收入增长与成本收入比、信用成本及税率的降低等。

　　公司上半年生息资产同比增长12.69％，利差扩大34个基点。公司持有的债券投资仅增长3％，资产的增长主要得益于贷款增长11.08％以及央行存款增长62.70％。利差从07年同期的2.54％扩大至2.88％。值得注意的是，由于存款成本的上升，公司q2利差从q1的2.97％缩窄至2.82％。q2的资产平均收益率基本与q1持平。我们认为存款成本上升的原因主要是存款的重新定价效应。在下半年，公司的生息资产（包括贷款与债券）与付息负债平均利率提升的速度都将放缓。而资产收益率的提升将部分抵消活期存款转定期给银行存款成本上升带来的影响。因此，我们认为全年利差基本维持在二季度的水平。

　　公司的手续费及佣金净收入同比上升48％，预计全年该增速将进一步放缓至40％左右。资本市场基金发行的减少导致公司的代销业务降低较快，但是投行以及理财业务的快速增长几乎消除了代销基金减少的影响。08年q2的手续费及佣金净收入基本与q1持平，相比07年q4有20％左右的增长；

　　由于不良贷款余额与不良贷款率保持双降，公司的信用成本继续下降。不良贷款率继续下降至2.41％，不良贷款余额下降66亿元。由于不良贷款指标向良性发展，且拨备覆盖率已超过100％，上半年的信用成本由年初的0.86％下降至0.65％。值得注意的是，公司的逾期贷款余额及占比有所上升。

　　公司持有“两房”（房地美、房利美）有关的债券面值27.16亿美元。其中两房发行的债券4.65亿美元，两房担保抵押债券22.51亿美元，公司披露该类债券目前还本付息正常。我们预计美国政府将会支持“两房”，因此“两房”债券遭受巨额损失的可能性不大。另外，公司还持有alt-a、次级债以及结构化投资工具共19.20亿美元，目前提取的累计拨备金额占面值的36.6％。

　　公司的资产配置结构所带来的稳健价值值得关注。公司07年底的贷存比为57.80％，在生息资产中占比仅为46.56％，该比例远低于其他大银行以及中型银行，这使宏观经济波动对公司的影响相对更小。

　　鉴于目前宏观经济走势不明朗以及房地产市场出现的风险，我们上调公司09年的信用成本至1.2％，公司未来三年的预测eps分别为0.39元、0.44元和0.56元。因此，我们维持公司“推荐”的评级。

　　风险提示：宏观经济的非逾期大波动；房地产价格继续大幅下降；美元资产可能出现的大幅减计。