7月，CPI6.3%，而PPI10%，创12年新高，连续三月倒挂。8月20日，股市被传言击中暴涨百点后夭折。这二者之间的关系鲜为人知。 

　　 PPI及CPI的倒挂引起广泛的讨论和担忧。我们的统计也显示，PPI和CPI剪刀差对中游产业的利润压迫日甚一日，中游制造业的毛利率从22%下滑到15%。本来，由于粮食丰收等要素影响，CPI回落值得期待，但是PPI堰塞湖预示着庞大的隐形通胀存在，这一高压究竟能否传导，这是目前市场犹豫不决的根本因素。因为在PPI和CPI夹击下的，市场没有提供出任何一个让大资金可以安心持有的权重板块，哪怕是一个预期，这是8.20暴涨夭折的原因。 

　　 PPI传导机制及其背后语言 

　　 PPI对CPI的传导呈三种类型：成品油和电力-农资-农产品(18.08,0.07,0.39%,吧)-CPI；采掘业-煤电燃料-工业制成品-CPI；原料工业-消费品-CPI。 

　　 也就是说，PPI向CPI的传导路径主要有三个：一是能源价格的传导路径，比如6月份我国上调成品油价格将直接导致CPI同比上涨约0.1个百分点；二是食品价格的传导，农业生产资料价格的上涨和运输成本的增加将间接影响食品价格；三是其它消费品价格的传导，包括一般日用品和耐用消费品等。 

　　 在一个正常的传导机制中，CPI和PPI的传导是迅速联动的，但是在中国却不是。在今年以前，是CPI迭创新高，而PPI却在下行；今年年初以来开始同步走高，到了5月，二者又出现了离奇的剪刀差。 

　　 这是什么造成的呢？在《通胀热股票》一期，我们曾经给出了部分的解答，就是这一轮通胀不同于此前任何一次单向度的通胀，是里外夹击型的通胀。粮食价格和房地产价格的启动让CPI始终领先于PPI，尤其是国内的价格管制，准确说是对水电煤气和粮油价格的管制，实际上切断了PPI向CPI的传导路径的前两条。使得上下游产业的景气度提高的同时，中游产业的景气周期同时还得以强制性的延续，只有在第三条传导路径上，轻化工和耐用消费品遭到了产能过剩和激烈竞争的狙击，而江河日下。 

　　 而这又造成什么呢？那就是国内经济总体形势尚未遭到重创，而资本市场由于话语权的丢失，明显被低估了的分裂假象。比如即便是今年中报，按照已公布的800余家公司净利润，都还保持着30%的净利润增速。很多人不明白，照这么看，市场到这个点位完全是没有理由的。所以一波又一波的抄底资金抄在了半山腰。 

　　 市场的解读总是偏颇的，这有非常多的东西可以解读。此前我们探讨过定价权问题，本期我们要说股市基本面有扭曲成分。目前这个最大的基本面有两个，一个是出口萎缩，一个是通胀。其中通胀又压过了出口萎缩。而我们在通胀前半期，从上到下，都主要通过CPI来衡量通胀趋向，直到剪刀差的日渐拉大，人们才发现PPI占据了上风。实际上，由于中国经济是工业型的经济，这和美欧消费性的经济是不同质的，所以就对全盘经济的反应来看，中国更适合PPI而美国更适合采用CPI。同时，由于目前粮油价格为主的CPI已经形成高点，而PPI成本压力并没有完全释放，因此PPI的趋势应该更能代表实质通胀拐点的形成。 

　　 PPI、产业轮动与股市底部 

　　 我们讨论PPI的目的，是要厘清上游成本对全盘经济节奏的决定性，并进而如何影响股市。长江证券(14.11,0.16,1.15%,吧)在这一问题上做了非常深入的探索。中国目前的经济形态和日本1970年代非常神似。日本在1973年石油危机上是如何表现的呢？ 

　　 1974年2月日本PPI见顶，美国PPI于1974年11月见顶，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月，但是另外在1975年的9月份则出现了另一个次低点，按照日本当时公布的企业利润数据，整体企业利润率见底则是出现在1975年。 

　　 也就是说，股市的第一个底部是日本和美国PPI双双见顶，从而导致中游产业成本从巅峰反转的时期，其中美国PPI见顶是决定性的，代表着能源价格的全线走低。第二个底部是，全球和本国需求大幅度萎缩带来的真正的毛利率低谷。 

　　 而在这个“双底”形成过程中，上下游产业间的利润轮动是这样的：在日本PPI见顶前后，按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较，实际上景气回落的先后次序是纺织品、造纸、有色、塑料、金属制品、电气设备、一般机械、矿产品、精密设备、交通设备、钢铁、电力天然气、水、化工、加工食品、石油煤炭。 

　　 总体来看，在石油危机冲击的1974年，钢铁、建筑、矿业、一般机械、零售和电气水运业的抵抗力较强；经济加速下滑的1975年中，仅有建筑、汽车和电气水运业利润下降幅度相对较小。在经济恢复时期的1976-1978年，最先复苏的是电气和输送机械、电气水运、运输通信和服务业，而在这阶段建筑、零售却出现了一次下滑。 

　　 需要注意的是，运输及电气机械行业之所以能走出较快持续的恢复行情，不但与PPI反转毛利复苏较快有关，更与日本的产业升级方向密切相关，这和当下中国是一回事。 

　　 由此，可以大体得出A股的底部形成的时间表：国内PPI趋顶意味着中下游制造业开始全面放缓，直到石油价格和美国PPI全面回落，则重工业毛利可能开始复苏，由此形成第一个底部。第二个底部则需要在国内需求全面萎缩中出现。 

　　 A股的问题在哪里？ 

　　 那么，现在PPI达到10%，可以说A股底部逼近了吗？ 

　　 7月PPI上涨主要源自电油提价后冶金、煤炭炼焦、石油和化工制成品价格上涨，根据国泰君安测算，7月份，四行业贡献PPI上涨的77%，而这四大行业价格都出现回调趋势。而1960年代以来，仅在两次石油危机之时，美国PPI破10，那么如果石油价格见顶确立，则美国PPI可能在第三季度8月份上行突破10%后达到峰值。 

　　 由此可见，中美PPI似乎有可能双双同步达到顶部，A股的逆转似乎真的近了。长江证券分析师告诉笔者，他们测算的结果，按照目前这个态势，PPI可能两个月内到顶，而环比的高点则是年末。所以四季度是一个极其重要的酝酿期。 

　　 但问题是，只有油价到顶了美国PPI才可能真正回落，那么油价究竟是否中期到顶？和许多学者分析师不同，我们认为，需要对此抱以更多的警惕。可以讨论的角度有很多。比如从石油最大消费存量美国还没有看出明显的需求回落，从产业链的角度看，全球最大的石油需求增量来自于中国制造业，而中国中游制造业仍然保持较为旺盛的生产力。长江证券分析也认为，世界中游高耗能行业的代表钢铁行业的价格指数并未明显回落，而类似的中游制造业中的机械、化工产品的价格在短期内也多在高位徘徊。 

　　 而我们此前已经论述过，目前世界大宗商品的定价权出现了强大的第三方，也就是金融资本。换句话说，弱势美元下，商品开始货币化。这又引发出美元到底能反弹多久的问题。这是此次石油危机不同于以往任何一次的地方，就是次贷危机并发，从长期看，美元必将震荡走低。由此，石油价格将是一个反复的震荡走势，随着次贷危机的深化，有可能再次抬升。 

　　 更麻烦的问题在于国内的价格管制。因为目前中国的国内汽油和柴油与国际相差约19%和26%。，而发改委近日作出了将在奥运会之后再次进行价格体制改革的决定。而这个改革时机最可能的是PPI稍微有所回落的时候，目前的10%就可能是短期高点。 

　　 而这就意味着，一旦价格体制进行改革，国内PPI将出现第二次洪峰，甚至超出第一次的。另外，PPI的传导过程，将极大的受制于发改委，因而成本的传递和疏解时序将大为延缓，换言之，股市的底部区域将是一个死缠烂打的过程。 

　　 根据国泰君安的测算，假设国家再次上调油价18%和电价5%，则将带动国内PPI一次性上涨约1.2%，考虑到部分原料业已经开始降价，PPI可能上调1%-2%之间，高点可能达到11%左右，11月份后逐月回落。第二，调整电5%，不调油价，在这种情况下，PPI上涨约0.34%，由于其它工业品价格下降，则PPI可能提前见顶，10%可能就是年内高点；值得警惕的是有色金属、造纸及纸制品、电气机械及器材制造业等行业目前仍然产能过剩，全面的调整才刚刚开始，利润下降空间仍然很大。 

　　 综上，我们得出，股市的第一个像样的反弹很可能会在四季度到达，我们预计这可能是某项行政救市政策的结果，比如降低税收，放松信贷，从而刺激个别行业毛利的小幅回抽。但是真正的第一个底部，必须要到成本消化的拐点上才可能出现，那必须要视发改委的动作而定。从某种程度上可以说，价格机制不打通，则股市一日不反转。这个日期，我们认为至早会在年底，很可能在2009年。 

　　 需要重复国泰君安的提醒：交运设备、化纤、造纸行业对PPI剪刀差最为敏感，从而成为PPI剪刀差下跌最快受益行业，而通信设备、计算机及其他电子设备最不敏感，是防御性较好的投资品种。