招商地产：多年全国化扩张进入投资回报期－

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　　1.非万科类公司重要代表之一

　　按照我们今年来所一直推广的分析框架，非万科类公司追求高毛利率和高附加值，而万科类公司追求的是规模和周转。非万科类公司的这种高毛利率来自于低地价成本、多元化产品、多元化的业务架构等。招商地产具有非万科类公司的典型特征，具体如下：

　　首先，房地产开发+园区经营的双重业务架构，但以开发为主。园区经营以蛇口工业区的物业出租、园区水电为主。这种业务架构既能保证充分享受到房价上涨周期中的最大收益，又能在一定程度上规避房价下跌周期中的风险，保持良好的稳定性。最近3年来公司房地产销售收入和园区经营收入比重稳定在6:4，毛利平均比重7:3。其中，公司持有的投资性物业主要位于深圳蛇口地区，包括别墅、公寓、写字楼、商铺及厂房，可租面积54万平米，年均出租率95％。虽然蛇口工业区的水电业务增长乏力，但有望通过关外新建的招商光明科技园得以弥补。

　　其次，房地产销售产品包括中档住宅、高档住宅和写字楼等多种产品。例如：深圳招华曦城既有别墅也有公寓，北京公园1872是小户型精品房，重庆高新区项目是商住混合，今年3月拿到的上海奉贤海湾项目为旅游地产，位于南京新街口地铁上盖的国际金融中心是写字楼。

　　第三，“港口+地产”的拿地模式。通过港口开发获取一定的土地资源用于房地产开发主要体现在深圳蛇口工业区和漳州开发园区，公司现在深圳蛇口有21万平米建筑面积的项目储备，在漳州开发区有29万平米建筑面积的项目储备，其中79%是2007年以来获得的。

　　房地产行业景气将从2007年的高峰回落，成交量和房价出现理性回归，行业进入调整期。招商地产的非万科类特征将为公司平稳度过行业调整期提供保障，并有望获得进一步的发展壮大。例如：除房地产开发之外的出租、水电等收入可为公司提供稳定的现金流，减少业绩的波动；多元化产品可以降低受政策调控影响大的中档住宅销售的负面冲击；依靠“港口+地产”模式可继续在蛇口和漳州获得低成本的土地资源。

　　 2.全国化扩张开始进入高投资回报期

　　公司大约2003年开始全国化扩张，先后进入上海、北京、重庆、苏州、天津、南京等一二线城市，2006年起异地项目陆续开始进入预售回笼资金阶段，例如：2006年公司在全国有9个项目销售，但有5个在深圳之外，预计从2008年开始公司异地开发项目将进入较高的投资回报期。例如：北京公园1872、漳州依山海和珊瑚苑、苏州依云水岸、南京依云溪谷等将是公司2008年的主要利润来源，利润贡献甚至有望超过深圳本地的兰溪谷和依山郡。2007年年报表示异地项目将继续成为公司主要利润来源，分散化的项目布局有利于减少公司业绩对某一区域楼市景气的依赖度；另一方面意味着公司已经成功地走出了深圳和广东，成为一个全国性的房产股龙头，能充分分享全国房地产景气，并且充分参与行业资源整合的机会。

　　3.大股东持续扶持上市公司发展壮大

　　公司这几年之所以能够实现快速发展，从蛇口成功走向全国，成为a股房地产股票和央企股的龙头之一，除了管理层连续几年来努力抓住行业机会向外拓展外，还离不开大股东这几年持续的扶持，注入成熟的优质资产解决同业竞争。

　　公司大股东蛇口工业区直接或间接持有公司50.87%的股权，多年来大股东一直通过注入优质资产，提供委托贷款等资金支持，收购石化、港口等非房地产资产等诸多方式扶持上市公司做大做强。纵观过去，可以说蛇口工业区大力扶持招商地产发展的记录一直是持续并且表现优异，在a股房地产上市公司堪称典范。在注入优质资产方面的典型案例是：2005年注入富城中国公司80%股权，后者在南京新街口地铁上盖拥有国际金融中心项目，建筑面积11万平米，这个项目有望为公司2008年业绩做出突出贡献。2006年注入蛇口海运中心，建筑面积约12万平米，预计2008年可投入出租运营。2007年深圳和香港的西部通道开通后，大股东注入蛇口新时代广场，建筑面积8.7万平米，为成熟的高档甲级写字楼，目前租金在2.7-4元/天?平米，出租率97%左右，是公司现有3.8亿出租收入中的重要组成部分。2008年拟通过公开增发注入科研写字楼、商住等48.5万平米建筑面积的待开发项目，继续扶持上市公司。

　　在资金支持方面的表现也是可圈可点。2007年四季度开始信贷资金开始全面紧缩，房地产首当其冲。2007年12月大股东以基准利率给公司提供2个亿额度的委托贷款；今年6月再次以基准利率给公司提供3个亿额度的委托贷款。

　　大股东在资金、土地等资源上的大力扶持，有助于提高公司未来的成长性，有利于公司保持或提高公司的行业地位，在未来行业资源重新整合中处于更有利的地位。

　　4.拟公开增发注入大股东资产并融资加快开发进度

　　根据公司3月披露资料，拟通过公开增发募集资金不超过80亿元，其中， 26个亿用于收购大股东拟注入的深圳花园城数码大厦、花园城5期、深圳科技大厦2期、领航塔、领航园、雍景湾等6个项目，建筑面积48.5万平米；其余资金用于加快项目开发，除了拟收购进来的6个大股东注入项目外，还有深圳龙岗、珠海、天津、重庆、上海、苏州等8个项目，建筑面积171万平米。总计14个开发项目的总投资约为171亿元，拟通过公开增发解决47%的资金来源。

　　根据公司公开披露的资料，拟募集的14个项目预计可贡献257亿销售收入，产生大约47亿净利润，我们预计这14个项目将是公司2009-2014年的主要利润来源。净利润的高低并不重要，因为他可能暗含了对未来房价的不同假设，重要的是这次公开增发募集资金项目将是公司未来3-5年的净利润主要来源，而且78%的建筑面积位于蛇口之外，这意味着公司自2003年持续努力进行异地扩张后，2008年开始将在财务上有积极的反映。这次公开增发在募集资金项目上的看点在于：（1）大股东继续注入蛇口工业区的优质土地资源，确保了注入后上市公司获得良好的利润回报。（2）产品多元化，既有科研厂房型写字楼，也有纯商务写字楼；住宅中既有90平米以下占70%以上的中小户型（市场需求大），也有带有少量商业的混合住宅。（3）项目主要位于沿海区域，包括上海、苏州、珠海和天津，市场容量大。

　　5.综合优势有助公司在新一轮行业整合中获得更好发展

　　根据公司项目进度和销售计划，预计2008年主要利润来源是：兰溪谷2期、招华曦城、北京公园1872、漳州依山海和珊瑚苑、苏州依云水岸、南京依云溪谷等项目，各个项目的销售贡献不一，但预计最重要的利润贡献是南京新街口的国际金融中心。虽然公司上半年的销售不太理想，但我们相信公司能够根据市场形势调整销售策略实现预期销售业绩。2009年利润来源除了上述项目的后期销售外，预计还有重庆江湾城、上海海德花园、广州番禺金山谷项目新增利润贡献。综合公司作为非万科类公司的特质、房产股和央企股龙头的行业地位、大股东优势及其扶持态度，我们相信招商地产在新一轮的行业整合中能够获得更好的发展，给股东满意的回报。