刘煜辉

　　随着美元在最近一段时间的持续走强，机构对美元转强的趋势性开始表示高度乐观。中金公司甚至作出了美元将全面反转的判断。

　　判断美元趋势，要看长久以来导致美元弱势的条件是否在发生变化。

　　总的看来，有关美元拐点的判断为时尚早。

　　当前，应该属于次贷危机第三轮金融冲击过后的一段静默期。在次贷危机爆发后，美元在近三个季度加速了贬值，并刺激了全球能源、粮食价格暴涨，美国人转嫁了相当部分的调整成本，如欧洲经济增长日趋疲态；日本刚刚复苏的苗头又被压了回去，甚至回到负增长＋高通胀的滞胀组合；新兴市场国家的通胀压力急剧上升，企业大量倒闭，危机征兆隐现。

　　反观美国，靠弱美元刺激的出口却支撑着美国经济增长(尽管消费和投资都萎缩得比较厉害)，显出相对强势，出口持续增长，且伴随着内需疲软和进口需求下滑，美国经常账户余额进一步收窄，使得贸易逆差占gdp比重回落到5%以内，支撑了美元。

　　可以看到，美元的自我修复机制在起作用，一旦贬得太快，贬过了头，得到的好处反过来又能短暂地支持美元。可以预期的是，如果此时美元转强后，出口增长还会惯性增长一段时间，对美元进一步提供支持。

　　显然，今天的欧洲、日本衰退，新兴市场面临极大困难：成本上升，企业利润大幅下滑，失业激增，如此，需求是否还能支持美国出口的持续增长？我看并不乐观，至少即便是美元转强后，美国出口的惯性增长时间可能也不会太长。失去了出口增长，美国将进入季度负增长，美元也就失去了支撑，失去了进一步上升的动力。

　　从政策上讲，高负债时代下(2007年美国家庭和国家的负债几乎是美国gdp的3.5倍)，只要美国房价没见底，金融隐患还在，要联储做出加息决定注定是“投鼠忌器”，加息如果引发房价崩跌，可能是更大的金融灾难。

　　反过来讲，当下美元若真进入了转强轨道，这意味着全球通胀压力将下行，联储在此场景下还做出加息决定在逻辑上将是有问题的。

　　如今美国的房价下行显然还没有结束，这意味着金融隐患还在，可能最坏的日子还没有过去。市场普遍预期的是，cds(信用违约掉期)是下一个巨大的风险隐患，有的机构预测cds的规模是25万亿美元，有的说是62万亿美元。由于信用违约掉期完全是柜台交易，缺乏政府监管，更具有很大的风险放大效应。

　　美国政府对金融危机的救援，只可能会弱化美元和推高通胀。从理论上讲，财政救援既可以通过印钞票解决，也可以通过收缩财政开支来解决。但美元在国际货币体系中“无政府规制的高度垄断”的地位，决定了其选择前者肯定是理性的。更何况国际投资者持有16万亿美元金融资产，谁也不敢率先轻易抛售美元资产，更准确地说，谁也跑不出来，几大央行只要抛售一点，所引发的连锁效应就可能引发美元的崩盘，其后果谁也受不了。如果不能抛售，那么博弈的选择自然是，自觉地维护美元在刀刃上的平衡。这意味着美国可以不断地将金融危机造成的损失通过货币化来转移，这一举措仅会导致美元贬值但又不会出现美元崩盘。

　　总之，最近的美元强势，更像是其弱势趋势中的一种自我修复，如此，商品市场价格高企就只能持续。因为，在最近美元的短暂反弹后，商品市场出现深幅回落，使得承载全球产能的新兴市场从承受巨大的通胀压力中终于缓了口气，各国政府开始考虑放松紧缩，刺激经济以防止经济衰退。坦率地讲，如果近年来新兴市场急速扩张的产能不做一次大萧条式清洗，全球资源的“紧需求”格局将很难改观。从这个意义上讲，新兴市场期待美元转强和商品市场回落，以保住现有产能扩张态势的好日子可能永远不会再来。

　　当新兴市场在资源和市场的双重压力的夹击下，喘不过气来的时候，联储主动出手加息抑制通胀，就有可能有成员从世界经济的链条上滑落。或许这恰是美元能真正走出一段持续回升周期的时期。

　　(作者系中国社会科学院 金融所中国经济评价中心主任)