股指期货仿真交易对加强投资者教育、完善交易制度及中介机构等方面具有重要的作用，目前仿真交易市场与股票市场间的关系越来越趋近于真实市场。虽然仿真交易无法进行期现套利和套期保值交易， 造成股指期货仿真交易有所失真，然而，仿真交易仍然反映了真实股指期货的运行机理。目前来看，相关投资机会在股指期货的仿真交易中已得到初步体现，为股指期货上市初期的投资策略提供了许多有益的经验启示。

　　一、股指期货仿真交易市场分析

　　1.仿真交易的设立及其作用

　　中国金融期货交易所于2006年10月30日正式推出股指期货仿真交易。其目的一是进行股指期货合约、规则与系统测试，二是对各类投资者在股指期货方面进行模拟实战演练教育。

　　与将要推出的股指期货市场一样，仿真交易实行会员制，不同的是仿真会员资格要求较低，所有具有技术接入条件的期货公司、证券公司、基金管理公司、保险资产管理公司以及商业银行都可申请成为中金所仿真交易结算会员、全面结算会员及特别结算会员。仿真会员可根据测试需要，给客户分配不同数额的初始虚拟资金，并按交易进程进行每日结算，会员可对客户的资金进行虚拟出入金管理。会员可根据盈亏情况向中金所提出虚拟出入金申请。仿真交易自推出已运行将近一年半，从实际运行情况看，已起到十分显著的成效。

　　首先，仿真交易卓有成效地对投资者进行了教育。股指期货作为一种全新的交易品种，在交易制度方面以及风险收益方面与传统的股票交易相比有很多重大的区别。在交易制度上，股指期货采取每日无负债结算制度、保证金制度、t+0制度、熔断制度、限仓制度等。这些制度难以通过简单解说得到深刻理解。同时，股指期货的杠杆作用、每日无负债制度及到期交割制度又使得其风险放大。进行仿真交易，是认识股指期货风险收益间关系最直观、最深入以及最快捷的方式。另外，仿真交易对于更好地熟悉沪深300指数期货合约，学会资金管理，认识从开户到交割的整套完整的交易流程也起到了相当的作用。

　　其次，股指期货合约及交易管理制度在仿真交易过程中不断得到完善。通过仿真交易中出现的新情况和新问题，中金所不断地修正和改良合约的内容，改进有关制度，使合约和制度更贴近市场，风险防范功能更加完善。例如将最开始规定的“每次最大下单数量为500手”先改为“限价指令每次最大下单数量为500手，市价指令每次最大下单数量50手”，后来又将限价指令改为“每次最大下单数量为200手”；将最小变动价位由0.1点，改至0.2点；将保证金率由8% 改至10%；交易手续费从每手30元改为成交金额的万分之零点五。此外，中金所还根据市场情况，对不同合约的保证金进行了变动，如if0709的保证金先在2007年1月从12%调到15%，在2007年5月从15%调到12%，到2007年9月又从12%调至10%；中金所对停板制度及熔断制度也都进行了改进。

　　第三，仿真交易促进了股指期货中介机构的建全及完善。各类中介机构通过仿真交易进行了技术系统压力测试，在此基础上完成和完善了技术准备，也在实践中培养了股指期货的各类业务人员和管理人员，为股指期货的推出做好了人才上和组织上的准备；同时，通过仿真交易的全景测试，也是股指期货各类中介机构成为中金所会员的必须条件。

　　2. 仿真交易市场交易情况

　　自仿真交易推出以来，至今共有21份合约上市交易。日均总成交量为24.41万手，日均总持仓量为10.76万手，单日总成交量最高达到112.79万手，单日总持仓量最高达到21.84万手。从合约活跃程度来看，依次为当月合约、1季月合约、次月合约及2季月合约。

　　3. 仿真交易参与者结构

　　受股指期货正式推出预期的影响，仿真交易主要经历了两轮火爆行情。

　　第一阶段是从2006年11月至2007年2月，参与对象主要以熟悉交易规则的散户为主，包括原商品期货投资者和股民。大部分人最初是参加各家期货公司举办的仿真交易比赛，操作策略主要以投机为主。在此之后，除一部分 “成功者”继续在仿真交易市场练兵外，大部分投资者失去交易热情而选择了退出。

　　第二阶段是从2007年10月始自2008年1月，这一阶段以券商、基金公司等机构账户为主。券商通过仿真交易对股指期货的期现套利、跨期套利和跨品种套利等进行了深入研究；基金公司则尝试性地利用仿真交易对应自己管理的基金规模，计算套期保值所需的期货合约面值与保证金数量，并通过参与交易感受期货价格与股票价格不断变动引起的仓位变化，为今后开展动态性的资金管理积累感性认识和交易经验。在这期间，国内一些券商联合了部分期货公司还进行了机构投资者之间的套利仿真大赛，从2007年11月中下旬开始，大约进行了五周时间。

　　私募基金账户则一直在仿真交易中进行实战演练。有研究表明股指期货推出初期，私募基金将成为最主要的参与者，由于操作灵活，不受契约限制，私募机构可以专门募集用于衍生品投资的资金，而这对实战经验的要求很高。利用仿真交易开展实战演练已成为私募基金抢占股指期货第一桶金的制胜法宝。

　　从总体来看，股指期货仿真交易的参与者已经由简单的投机者转换为理性实验者，因此仿真交易市场与股票市场间的关系越来越趋近于真实市场。

　　二、股指期货仿真交易信息解读及策略启示

　　由于仿真交易无法进行期现套利和套期保值交易， 造成股指期货仿真交易有所失真，然而，仿真交易仍然反映了真实股指期货的运行机理。目前来看，相关投资机会在股指期货的仿真交易中已得到初步体现。

　　1.仿真交易已具有一定的短期价格发现能力

　　股指期货市场具备低交易成本、高流动性及信息完全揭露等优点，能较迅速反应市场信息。因而从理论上讲，股指期货对股票现货市场有价格发现功能，也就是说股指期货较标的现货指数会领先一定的时间。通过实证检验，目前国内外学者对股指期货具有价格发现功能的结论基本上一致，但是股指期货对现货市场的领先时间的长短，不同的研究结论有一定的差异。

　　我国股指期货仿真交易开盘时间早于股票市场15分钟，闭市时间晚于股票市场15分钟，股指期货仿真交易开盘信息及收盘信息是否对股票现货指数具有一定的解释能力和预测性是一个具有现实意义的课题。目前在这方面的研究还相当有限，但已经取得了一些有益的成果。

　　2.仿真行情已经较好地反映了沪深300指数的运行机理

　　我们以2006年9月28日至2008年3月19日的沪深300指数(hs300)及仿真交易的当月合约(pm)、次月合约(nm)、1季月合约(s1)及2季月合约(s2)的收盘价、最高价、最低价(共351×5×3个数据)为考察对象，得出以下结论。

　　首先，从沪深300指数与四类合约价格走势来看，任何两者的相关性系数达到了95%以上，现货、期货相邻月份的相关性较高，而隔月合约的相关性逐步降低。这说明股指期货合约的价格形成与沪深300指数价格之间有着紧密的、较为系统的内在联系，已比较充分地反映了沪深300指数以及其他合约的信息变化。

　　其次，从沪深300指数以及四类合约的每日振幅来看，合约月期限由近及远，其振幅均值逐渐增大，且明显高于沪深300指数振幅，说明合约期限越长，其波动幅度越大，相应的风险也越大。但除近月合约外的其他三类合约振幅标准差相距不大。

　　进一步，我们对五个时间序列的收盘价的对数收益率进行了granger检验3。滞后因子取为1，结果显示，在滞后1天的情况下，沪深300指数日收益率与次月合约收益率、1季月合约收益率、2季月合约收益率互相之间有着显著的因果关系，次月合约收益率对1季月合约收益率有显著的因果关系；但沪深300指数日收益率与当月合约收益率以及其他合约收益率之间无显著的因果关系。

　　以上研究表明，现有的股指期货仿真行情已经较好地反映了沪深300指数的运行机理；同时，通过深入研究仿真行情，有助于揭示股指期货合约的运行规律及相应的投资策略。

　　3.股指期货推出初期交易套利机会较大

　　仿真交易行情显示，虽然部分机会受仿真交易运行失真的影响而明显地被放大，但更多的机会很可能在真实股指期货运行中特别是在初期运行中存在。

　　在期现套利方面，仿真交易当月合约与沪深300指数的价差波动巨大，最高时达到1300点；但由于当月合约在交割临近时逐步收敛于沪深300指数，这为期限套利提供了大量的操作机会。

　　进一步，在假设资金贷款年率为7.47%，股票双向交易费率为1.2%，期货交易双向费率为0.04%，期货保证金比例为15%，且假定冲击成本为40个点，跟踪误差系数为2%的情况下，计算得到期现套利无套利区间。可以看出，在我们考察的353个交易日里，出现正向套利机会的有47个交易日，未出现反向套利机会，套利机会为13.31%。

　　由于期现套利机会很大程度上取决于跟踪误差与冲击成本的多少，即取决于可变成本(冲击成本与跟踪误差)，图4给出了仿真交易在不同可变成本下的套利机会。

　　在跨期套利方面，长期合约与短期合约的价差表现为实际价差长时间、大幅度高于理论价差，并具有一定的周期性，长期合约被过分炒作，较大程度偏离了理论价格。这种情况一方面说明目前仿真交市场缺乏理性主流资金的介入，操作策略以投机为主；另一方面，这也为期跨期套利提供了大量的机会，在差价上升周期可以采用买入套利，在基差下降周期则采用卖出套利，当大量跨期套利存在的时候，差价将向理性回归。

　　成熟市场中，跨期套利尽管收益率一般仅为10%，但它的收益机会一直能维持在高达50%以上。考虑到中国股指期货推出初期，市场的投机氛围可能比较浓厚，期货指数大幅偏离现指的机会就可能更多，尽管这种偏离很可能没有股指期货仿真交易那么巨大，但是还会提供足够的空间与时间段供套利资金介入并获利。

　　4.程序化交易是投资股指期货的必然选择

　　尽管在美国等一些国家程序化交易被指责增加了市场波动，但对套期保值及套利投资者而言，程序化交易是不可或缺的重要工具。与股票市场相比，股指期货投资大、价格变动快、交易频率快、风险高，如何用最快的速度进行交易是实现盈利的关键点。

　　程序化交易一方面通过半自动或全自动的交易系统，极大地提高交易效率，捕捉到稍纵即逝的投资机会；另一方面，股指期货的套期保值及套利需要复杂的模型进行运算，寻找不同投资品种之间的价差或者是对历史数据进行统计，迅速做出决策。这些复杂繁琐的程序，通过人手根本无法完成，只有实现了程序化交易后才有可能实现。建立在完善的决策与风险控制制度基础之上的程序化交易可以极大地避免操作受到情绪化的影响，是实现稳定盈利的必要手段。

　　在股指期货推出之前，利用股指期货仿真行情对用于套期保值及套利的各类程序化交易模型进行模型设计、参数估计及检验是抢占市场先机、夺得头一桶金的重要保障。

　　俞雪飞 刘玉苓