恒生指数是香港股价变化的主要指标，自1969年11月24日推出以来，其成分股随市场发展而定期调整，以反映各行业之相对重要性及中国香港与内地渐趋紧密的经济联系。恒生指数期货于1986年5月6日推出交易，其合约主要内容如下：

　　表1恒指期货合约表

　　其中需要说明的是，恒生指数期货及期权的交易时段，自1998年11月20日开始由上午10时至下午12时30分及下午2时30分至4时，延长至上午9时45分至下午12时30分及下午2时30分至4时15分。

　　与未来内地首先要推出的沪深300指数期货比较而言，两者在合约分布上有相同之处。恒生指数期货成分股更少，这一点降低了实际交易过程中跟踪指数的难度；另外，恒生指数期货最后结算价计算方式，较沪深300指数期货以最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价计算更难以被操纵。

　　恒生指数期货合约的产生和发展大致可以分为三个阶段，即香港股指期货的产生及迅猛发展阶段、体制改革阶段、稳步发展阶段。恒指市场体制和各项制度不断完善，市场秩序更加规范，交易量不断上升，为内地股指期货建立和日后建设提供了借鉴和可行性经验。

　　二、香港股票现货市场卖空交易规则及成本

　　1.股票现货卖空交易规则演变历程

　　香港联交所于1994年1月推出受监管的卖空试验计划。按照该计划，可卖空的证券为33只成分股中的17只，而卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行（所谓“卖空价规则”）。该项计划于1996年3月获修订，增加了可用来卖空交易的指定证券数目，并取消卖空价规则。其后因市场情况改变，卖空价规则于1998年9月7日再度实施。目前实施的卖空交易遵循《交易所规则》中的卖空规则。

　　图1香港市场现货交易规则变动时序图

　　2.股票现货交易成本（1993年）

　　在股指期货套利过程中，买卖股票现货的交易费用构成了套利成本的很大一部分，而股票现货交易费用主要包括：印花税、佣金、冲击成本。

　　根据香港税务局公布的数据，股票交易印花税经历了多次调整，其中在1993年4月1日至1998年3月31日期间，证券买卖征收交易金额的0.15%。

　　根据香港联交所数据，2003年4月1日之前香港交易所设有经纪佣金的最低数额，每次成交证券公司所收取的佣金应不少于成交金额0.25%，实际上对于机构投资者应该能够以更低的佣金交易，一些学术研究中就取为0.17%，本报告简化处理仍取官方设定底线值。

　　由于恒生指数成分股基本上都是交易最为活跃的个股，因此其冲击成本可以用最低买卖价差的平均数来近似计算，根据学者josephk.w.fung、pauldraper的研究，1993年8月至1994年7月之间的买卖价差为0.33414%。由于香港市场的做市商制度，在这样的价差之间可以交易的股票数量基本不受限制，因此本文取该数值的一半作为实际买卖交易的双向冲击成本。另外顺便说明一下，根据香港市场人士及官方估计，期货合约买卖价差平均为5个指数点。

　　三、恒生指数期货基差统计分析

　　根据1994年1月之前香港市场上存续交易的恒生指数期货合约（迄自1993年4月）实际交易数据来看，大多仅有当月与下月合约交易较为活跃，且下月合约一般在当月合约快要接近到期日附近才会进入交易活跃期。

　　表2恒指期货部分合约基差统计分析

　　从恒指期货合约的基差统计来看，恒指期货价格相对标的指数升、贴水都有较大幅度情景出现。其中部分合约在整个存续交易期间均呈现贴水状态，是现货卖空制度缺失，从而没有合理机制将期货市场价格拉回到理论价格附近所造成。

　　从基差统计数据来看，恒指期货价格偏离标的指数价格无论升贴水都有较大程度。从绝对数值上来看，升水最大数值达434.91指数点，贴水最大数值达-289.20。而从相对数值来看，基差相对指数的比例在升、贴水两个方向都能达到4%以上，结合1%左右的交易成本，能够很直观地判定存在套利机会。

　　四、正向套利机会统计

　　由于香港联交所能够提供的交易数据最早始于1993年4月，而该市场自1994年1月才推出股票现货卖空计划，因此本文在研究1993年香港市场期货合约套利机会时，主要考虑买进现货卖出股指期货合约的正向套利形式。对应期货合约升水达到一定程度，主要计算期货合约无套利区间上限。根据期货合约定价公式，无套利区间的上限可计算如下：

　　ut=st(1+r)(t-t)-dt-t+f+ic

　　其中：ut为期货合约在ｔ时刻的无套利区间上限；

　　st为标的指数在ｔ时刻的价格；

　　r为利率；

　　dt-t为标的指数在ｔ时刻至期货合约到期日ｔ时刻之间的股息；

　　f为交易费用；

　　ic为冲击成本。

　　利率代表了套利交易中的资金成本，计算数值时取基准利率，根据香港金管局统计数据，1993年香港基准利率为4%。

　　股利在计算期货合约理论价格时是一个重要的变量，由于香港市场上个股发放股利比例很高，股利因素更是需要特别关注。从本报告中的实际计算来说，在进行股指期货套利交易时，最终能否取得实际正收益一定程度上取决于股利大小，本文将恒生指数每日股息数据纳入计算。

　　根据无套利区间上限计算公式，将上述各类数据纳入计算公式可以得到每份合约在交易期间突破无套利区间上限的次数及持续时间等。

　　表3恒指期货部分合约套利机会统计

　　从股指期货合约价格突破无套利区间上限的实际情况来看，存在相当多的正向套利机会，特别是部分期货合约突破无套利区间上限以后仍能持续较长时间，对于实际套利操作而言很有意义。突破上限以后持续时间越长越有利于把握最佳套利时机，锁定尽可能大的基差。

　　图2恒指期货合约9304正向套利机会示意图

　　图3恒指期货合约9305正向套利机会示意图

　　图4恒指期货合约9306正向套利机会示意图

　　图5恒指期货合约9307正向套利机会示意图

　　图6恒指期货合约9308正向套利机会示意图

　　图7恒指期货合约9309正向套利机会示意图

　　图8恒指期货合约9310正向套利机会示意图

　　图9恒指期货合约9311正向套利机会示意图

　　图10恒指期货合约9312正向套利机会示意图

　　五、正向套利机会具体时点分析

　　从上文期货合约基差的统计分布和期货合约突破无套利区间上限的统计数据来看，股指期货正向套利机会反映在具体时点主要有以下几种情景：日内大量的正向套利机会出现在每日早市期货与现货同时开始交易时段；日间一些套利机会出现在期货合约展期集中时段；大盘向上趋势形成过程中存在套利机会。

　　1.日内期现同步交易初始时段存在套利机会

　　根据香港联交所提供的信息，在推出恒指期货交易的1986年5月6日至1998年11月19日之间，恒指期货与股票现货交易时间同步，即两者同时开盘同时收盘，而1998年11月20日(含)之后，恒指期货交易时间调整为提前现货15分钟开盘，而推迟15分钟收盘。

　　表4香港市场期现交易时间对比

　　由于股指期货杠杆交易、低廉的交易成本、良好的流动性，有价值的信息会首先在期货交易中得到反应，同时现货交易受个股流动性影响较大，相对较高的交易成本也是快速反应新信息的障碍。

　　图11恒指期货日内期现同步交易初始阶段正向套利机会示意图（一）

　　图12恒指期货日内期现同步交易初始阶段正向套利机会示意图（二）

　　2.日间期货合约展期集中时段存在套利机会

　　一般来说，投资者在制定投资策略及相应投资组合的存续期限时，不一定能够将其与股指期货合约的到期日很好匹配，即使有期限匹配的合约，也存在因为远期合约交易不够活跃，只能以近月合约滚动实现目的。这样在近月合约到期而投资组合仍在存续期间需要将近期合约平仓同时在相邻的下月份到期的合约上建仓，即展期。根据香港市场相关操作经验，一般会在当月合约到期日前三、四天开始展期，特别是对于一些投资策略中股指期货合约有重要作用的投资组合来说，展期时段即使需要付出一定程度的升贴水也必须交易。从恒指期货实际交易数据来看，部分合约展期时段存在明显套利机会。

　　图13恒指期货合约展期集中时段正向套利机会示意图

　　3.大盘向上趋势形成过程中存在套利机会

　　如前所述，由于股指期货在信息反应上的优势，新信息进入市场时会先在股指期货上得到反应，即股指期货价格领先股票现货。这一点在很多针对其他市场股指期货的研究中得到认可，特别是一些使用高频数据的研究中更为明显。当市场对大盘有较为明显的向上趋势的预期时，股指期货会有领先于股票现货的表现，因此会出现较大幅度的升水。

　　图14恒指期货在大盘向上趋势形成过程中的正向套利机会

　　六、结论

　　1.恒指期货自1986年5月6日推出交易以来，恒指期货的发展经历了三个重要阶段，每一个阶段的成败得失对于未来内地推出股指期货都具有重要的借鉴和参考意义。

　　2.恒指期货推出交易以来，现货交易规则几经变动，其中对于未来内地推出股指期货交易具有重要借鉴意义的，是恒指期货推出交易至1994年1月现货卖空规则推出前这一阶段。另外，1994年1月至1996年3月期间允许恒指成分股部分卖空及所遵循的卖空价规则，在未来内地股指期货交易以及融资融券业务可以同时开展的市场环境下也具有重要参考价值。

　　3.在股票现货卖空计划推出之前，无法核算股票现货卖空的成本，因此只能计算股指期货合约无套利区间的上限。根据股指期货定价公式将各项数据纳入计算，可以得到恒指期货每份合约在存续交易期内突破无套利的次数及每次突破之后存续时间等，计算结果反映了正向套利机会较为明显。

　　4.具体分析恒指期货价格突破无套利区间上限的数据，可以总结出正向套利机会的集中时点分布有几个方面的特征，包括日内期现同步交易初始阶段、日间股指期货展期集中时段、大盘向上趋势形成阶段等。

　　范辛亭 俞科进